Vintage 原指葡萄酒的「年份」，好的年份是自然对人类的馈赠，而差的年份受制于天气与土壤难掩缺陷。在基金中通常将「成立年份」也叫作 Vintage，如同葡萄酒的年份是「风土」的反馈，基金的年份更是经济周期的快照，直接影响着回报。

对于成立于疫情大放水时期的加密基金而言，当下正经历着来自「坏年份」的痛苦反噬。

成也泡沫败也泡沫

近期，加密基金投资人们在社交媒体上互诉苦水。起因是 Web3 基金 ABCDE 宣布，这支 4 亿美元的基金将不再投资新项目，也不会再为第二期募集资金。该基金的创始人杜均称，过去三年，ABCDE 已向 30 多个项目投资了价值超过 4000 万美元的资金，尽管当前的市场环境不佳，但其内部收益率 (IRR) 仍然处于全球领先水平。

ABCDE 为投资按下暂停键，反应出如今加密 VC 们的困境：机构募资规模与项目投资热情双双下滑，代币上线锁仓模式频遭质疑，灵活投资者甚至通过二级市场和对冲操作为自身组合保值。在宏观利率高企、监管不明和行业内部难题交织下，加密 VC 正经历迄今最为严峻的调整期。尤其是成立于 2021 年左右的加密基金，当前的环境加剧了基金们的退出期的工作难度。

Cypher Capital 的联合创始人 Bill Qian 披露了他们投资的基金的表现，「我们这个周期投了 10+VC funds，GP 都非常优秀，都捕获了头部项目。但对于我们对于整个 vc 基金的投资（我们做 LP），已经做了 60% 的会计减持，也就是希望最后能回来 40% 的本金；没办法，2022/23 投资的这个年份（vintage）赶上了，就得认。有时候你什么都没错，只是败给了时间和年份。」但他对下个周期的 crypto vc 反而很看好，因为物极必反。就好像 2000 年的 web2 VC 在硅谷全军覆没，但之后的年份又成了孕育和投资创新的好年份。

2021 至 2022 年的「资本狂欢」，除了行业内部创意连连，先后凭借 DeFi、NFT 和链游的繁荣助推市场情绪外，也与特殊的时代背景有关——受 COVID-19 疫情影响，多国央行在此期间大规模实施量化宽松与零利率，导致全球流动性泛滥，「热钱」纷纷寻找高回报资产，这一环境被学界与业界称为「一切都是泡沫」（Everything Bubble）。彼时崛起的加密货币行业，就成为了重要受益者之一。

面对如此风口，轻松获得资金的加密风投机构纷纷玩起了「抬轿式」投资，以大手笔下注的方式押注概念赛道，而更少理性分析项目的内在价值。与科技股泡沫相似，这种脱离基本面的疯狂投资和短期涨势，本质上是超低资金成本下的「预期定价」。加密 VC 们将大量资金投入估值虚高的项目，也就此埋下了隐患。

借鉴传统股权激励机制，代币锁仓机制旨在通过长期分期释放代币，以防止项目方和早期投资人短期内集中抛售，从而保护生态稳定性和散户利益。常见设计机制包括「1 年悬崖期 + 3 年线性释放」，甚至有更长的 5–10 年锁仓，以确保团队和 VC 在项目成熟前无法套现。这套设计本身并没有太大问题，尤其对于经过多年野蛮生长的加密行业来说。为了打消外界对项目方与 VC「作恶」的顾虑，通过代币锁仓进行约束，对于提升投资者信心来说算是一套行之有效的方法。

然而，当美联储从 2022 年开始缩表加息，流动性迅速收紧，加密行业的泡沫也随之破裂。当这些虚高估值迅速回落，市场便进入到了「价值回归」的阵痛阶段。而自食其果的加密 VC 们也逐渐陷入「至暗时刻」——不少机构在早期投资中不仅亏得底儿掉，还要被误以为其获得大额收益的散户投资者们诘问。

据 STIX 创始人 Taran Sabharwal 日前发布的数据，在其追踪的项目中，几乎所有项目都出现了估值大幅下跌，其中 SCR 和 BLAST 的同比跌幅甚至分别达到了 85% 和 88%。多项数据表明，许多承诺锁定仓位的加密 VC，可能在去年错过了他们在二级市场的更好的退出机会。这迫使他们不得不另谋生路——彭博报道称，多家风投与做市商秘密合作，通过衍生品和空头头寸对冲锁仓风险，在市场下跌中获利。

在疲软的市场中，新的加密基金的募资同样充满挑战。Galaxy Digital 报告显示，尽管 2024 年全年新基金数量有所增加，但按年率计算，2024 年是自 2020 年以来加密风险投资融资最疲软的一年，共有 79 只新基金筹集了 51 亿美元，远低于 2021 至 2022 年牛市期间的狂热水平。

而据 PANews 此前发布的研究文章显示，据不完全统计，2022 年上半年推出的与 Web3 相关的投资基金达 107 支，总金额高达 399 亿美元。

Meme 与比特币 ETF 的资金截流

在行业缺乏明确产品叙事和实际用例的背景下，社区开始倾向于借助 Meme 热点制造话题和流量。Meme 代币凭借「暴富神话」的吸引力，屡次掀起交易狂潮，吸走了大量短期投机资金。

这些 Meme 项目往往一次性炒作迅猛，但缺乏持续性支撑。在链上「赌场化」叙事不断蔓延的情况下，Meme 代币开始主导市场流动性，占据了用户注意力与资本配置的焦点。这导致一些真正具备潜力的 Web3 项目被挤压和遮蔽，曝光度与资源获取能力均被受限。

与此同时，一些对冲基金也开始寻求进入 Memecoin 市场，捕捉高波动带来的超额收益。其中就包括由 a16z 联合创始人 Marc Andreessen 支持的风投机构 Stratos。该对冲基金推出了一只持有基于 Solana 的模因币 WIF 的流动基金，并在 2024 年第一季度为其带来了 137% 的可观回报。

除了 meme 之外，加密行业另一具有里程碑意义的事件——比特币现货 ETF 的落地，或许也是山寨币市场低迷以及 VC 面临困境的潜在原因之一。

自 2024 年 1 月首批比特币现货 ETF 获批以来，机构与散户便可通过受监管的渠道直接投资比特币，传统华尔街资管巨头纷纷入场。ETF 推出前三天便吸引了近 20 亿美元的资金流入，大幅提升了比特币的市场地位与流动性。这也进一步强化了比特币作为「数字黄金」的资产属性，吸引了更广泛的传统金融参与者。

然而，由于比特币 ETF 的出现，提供了一个更便捷、更低成本的合规投资路径，行业原有资金流转逻辑开始发生转变。大量原本可能流向早期风投基金或山寨币的资金，选择了留存在 ETF 产品中，转为被动持仓。这不仅打断了以往比特币上涨后山寨补涨的资金轮动节奏，也让比特币与其他代币在价格走势与市场叙事上日趋脱钩。

在虹吸效应的持续作用下，比特币在整个加密市场的主导地位持续抬升。据 TradingView 数据，截至 4 月 22 日，比特币市占率（BTC.D）已拉升至 64.61%，创 2021 年 2 月以来新高。表明比特币作为「机构主力入口」的地位正愈发巩固。

这种趋势带来的影响是多层次的：传统资本愈发集中于比特币，让 Web3 领域的创业项目难以获得足够融资关注；而对于早期 VC 而言，项目代币的退出渠道受限，二级市场流动性薄弱，导致回款周期延长、收益兑现困难，只能收缩投资节奏甚至暂停投资。

此外，外部环境同样严峻：高企的利率与日益收紧的流动性让 LP 对高风险配置望而却步，而监管政策虽不断演进却仍待完善。

正如 Hashkey Capital 的 Rui 在推特上所写到的：会像 20 年一样绝地大反击吗？很多朋友是悲观的态度，所以纷纷离场，他们的逻辑很简单也很有效。一方面是该进来的用户都进来了，大家习惯了 Casino 的玩法，习惯拉盘砸盘定义项目好坏，就和习惯做空 ETH 一样，用户的属性已经定型。另一方面是我们很难看到类似链上级别的打大应用爆发，Social、Gaming、ID 等等等等领域都已经被 Crypto「尝试重构」一遍，但最终大家发现都是一地鸡毛，很难找到新的 Infra 机会，新的无限想象。

在多重压力之下，加密 VC 的「黑暗时刻」恐怕还将持续相当一段时间。