前言
上周，保罗·阿特金斯（Paul Atkins）宣誓就任美国证券交易委员会（SEC）第 34 任主席，他接手了 SEC 历史上与加密货币相关的最繁重工作量：超过 70 个加密货币交易所交易基金（ETF）的申请等待审查。
阿特金斯上任仅三天，就面临他的前几个重大加密货币决定。他将多个 ETF 提案的裁决推迟到 6 月。
这些延迟并不意外。然而，这些延迟凸显了这位对加密货币持友好态度的新主席面临的艰巨任务。
有趣的是，在山寨币 ETF 热潮兴起之际，追踪第二大加密货币——以太坊——的基金正以惊人的速度流失资金。
尽管如此，基金公司仍在竞相申请各种 ETF。从成熟的山寨币如 Solana 和 XRP，到模因币如狗狗、企鹅，甚至特朗普币，阿特金斯的工作都面临着重重挑战
这种对比引出了一个耐人寻味的问题：既然以太坊的经历提供了如此令人不安的先例，为何山寨币仍竞相申请 ETF？
ETF 申请堆积如山
资产管理公司已为至少 15 种除比特币和以太坊之外的加密货币提交了 ETF 申请。
仅灰度一家就申请了追踪 Solana、Cardano、XRP、狗狗币、莱特币和 Avalanche 的基金。Bitwise 希望获得基于狗狗币和 Aptos 的 ETF 批准，而 Canary Capital 则特别积极，提交了 Hedera、企鹅、Sui 的申请，最近还提交了一款质押型 TRX（波场币）的产品，甚至包含了收益生成功能。
首先，一个基本的问题：为什么要申请 ETF？
彭博社 ETF 分析师埃里克·巴尔丘纳斯最近发帖称：「将你的加密货币 ETF 化，就像乐队把歌曲添加到所有音乐流媒体服务上一样。虽然不能保证一定有人听，但它能让你的音乐出现在绝大多数听众面前。」
简单来说，这意味着为投资者提供更好的可访问性和通过基金公司实现更广泛的采用。
这一问题的影响超出了加密货币领域，还涉及政治的复杂性。而且我们讨论的是涉及美国总统唐纳德·特朗普的复杂性。
特朗普的媒体与技术集团最近宣布计划在与加密货币相关的 ETF 上投资高达 2.5 亿美元。
以太坊 ETF 的困境
这些申请潮的时机尤其令人费解，因为它们出现在以太坊 ETF 正经历投资者信心危机之际。
截至 4 月 18 日，以太坊 ETF 连续七周出现资金流出，总额超过 11 亿美元。截至 4 月 11 日，管理资产规模暴跌至 52.4 亿美元，创下自这些产品于 2024 年 7 月推出以来的历史新低。
这种挣扎与比特币 ETF 形成鲜明对比，尽管市场波动，比特币 ETF 在上周的周四和周五每天都录得近 10 亿美元的资金流入，比特币价格也因此回升至 9.5 万美元的水平。
对于那些希望入手以太坊 ETF 的山寨币投资者来说，以太坊 ETF 的经历提出了一个令人不安的疑问：如果市值第二大的加密货币都无法维持投资者对 ETF 包装的兴趣，那么那些不太成熟的代币还有希望吗？
以太坊的经验教训
除了数字之外，以太坊 ETF 的故事还涉及到一些根本性问题，山寨币 ETF 的投资者如果想避免同样的命运，就必须认真考虑这些问题。
首先是费用结构问题，灰度的 ETHE 就是一个典型例子。当贝莱德等竞争对手以十分之一的价格提供类似的投资机会时，其 2.5% 的年费显然难以为继。
这种费用差异造成了一种数学上的必然性——随着时间的推移，高费用产品的表现将远远逊于追踪同一资产的低费用产品。对于计划多年持有的投资者来说，这一点至关重要。
其次是以太坊日益复杂的价值叙事。虽然比特币受益于其直截了当的「数字黄金」定位，但以太坊的价值主张涵盖了智能合约平台、DeFi 的结算层、NFT 市场支柱，以及通过质押产生收益的潜在资产——这是当前以太坊 ETF 所不具备的功能。
这种复杂性造成了营销挑战。当财务顾问无法用一两句话向客户轻松解释投资理由时，采用率就会受到影响。比特币的简单性在这场战斗中轻松获胜。
第三个问题是 SEC 对质押的谨慎态度。通过禁止以太坊 ETF 纳入质押收益，监管机构剥夺了一个差异化特征。。当 Canary Capital 最近申请了一个质押型 TRX ETF 时，这种对比变得尤为明显，表明一些发行人已经在尝试克服这一限制。
为什么仍押注 ETF？
尽管以太坊 ETF 的表现令人担忧，山寨币 ETF 申请的热潮并未放缓。这种明显的矛盾是由几个强大的因素驱动的，这些因素压倒了以太坊困境所引发的直接担忧。
最重要的催化剂是「阿特金斯效应」。 保罗·阿特金斯的任命标志着与加里·根斯勒任期的巨大转变，后者被加密货币行业视为充满监管敌意的时期。
阿特金斯以其支持创新的名声和偏爱市场驱动解决方案的历史，为发行人提供了前所未有的机会：一条切实可行的审批途径。
数据支持这种乐观情绪。
彭博社分析师估计，像 Solana、莱特币和 XRP 等资产的批准概率在 75-90% 之间。
阿特金斯的领导实际上开启了一个监管窗口，资产管理公司正竞相利用这一窗口，以免它可能关闭。
机构需求为这场 ETF 热潮提供了另一个令人信服的理由。根据 2025 年 3 月 Coinbase 和 EY-Parthenon 的报告，约 83% 的机构投资者计划在今年增加加密货币配置，许多人目标是将超过 5% 的管理资产投入其中。
每种山寨币都提供了差异化的价值主张，可能比以太坊复杂的叙事更能引起共鸣。
Solana 的超快交易和不断增长的 DeFi 生态系统提供了一个清晰的效率故事。XRP 专注于跨境支付，提供了一个更容易向机构投资者解释的具体用例。Hedera 的企业采用赋予其纯零售加密货币所缺乏的企业信誉。
市值较小的加密货币的增长潜力也为 ETF 发行人提供了令人信服的理由。
虽然比特币和以太坊可能提供稳定性，但它们万亿美元的市值限制了上升空间。如果中市值山寨币获得主流采用，它们可能带来更显著的回报，吸引那些错过了比特币早期收益的增长型投资者。
潜在市场影响
最直接的影响将是资本流动。摩根大通分析师预测，仅 Solana ETF 在第一年就可能吸引 30-60 亿美元的资金，XRP 可能吸引 40-80 亿美元。这些资金流动可能显著影响代币价格和市场动态。
相比之下，整个现货以太坊 ETF 市场目前持有约 52.7 亿美元的资产。如果两到三个主要的山寨币 ETF 达到这些预测，它们在推出后的几个月内可能在规模上集体超过以太坊 ETF，创造一个显著的市场重新调整。从而引发市场显著的调整。
然而，机构资本分散在多个加密货币 ETF 上，也存在稀释资产的风险。
这可能会将机构投资者的利益分散到多个产品上。这种激增可能会导致所有山寨币 ETF 的资产管理规模都无法达到临界点，从而降低其对机构投资组合的吸引力。
对散户投资者来说，影响是双重的。一方面，ETF 提供了受监管的、安全的加密货币投资敞口，且无需面对自我托管的挑战。另一方面，ETF 投资者支付的溢价不断增长（通过管理费和潜在的跟踪误差），意味着他们的投资回报可能持续低于标的资产的直接持有者。
如果大量山寨币被锁定在 ETF 中，可能会减少流通供应，并可能加剧标的现货市场的波动性。
我们的观点
在以太坊挣扎之际，山寨币 ETF 的淘金浪潮揭示了叙事力量胜过业绩表现。每个人都沉迷于一种讽刺的现象：人们蜂拥而至，而以太坊作为先驱之一，却正在不断亏损。他们需要关注的不是复制以太坊 ETF，而是利用其失败的经验。
聪明的发行人已经在规划不同的路线。
Canary Capital 的质押型 TRX 申请就是这一战略转变的最明显证据。通过引入质押收益——这正是以太坊 ETF 所缺乏的——他们正在解决过去几周导致以太坊大量流失的核心结构性缺陷。
「阿特金斯效应」只是提供了机会。
催化剂是人们认识到以太坊 ETF 的失败并非因为它们是 ETF，而是因为它们无法替代原生以太坊。当投资者将 ETHE 的 2.5% 的手续费和零质押收益与单纯持有以太坊进行比较时，这个决定在数学上就变得显而易见了。
分析师对山寨币 ETF 的预测表明，这不仅仅是盲目的乐观。这些预测表明，在以太坊复杂的叙事失效的情况下，价值主张更清晰的特定山寨币能够取得成功。
最终的最大赢家可能是增长空间最大的小市值代币。比特币和以太坊的万亿美元估值限制了其上涨的潜力，但精准定位的山寨币 ETF 可能提供机构投资者渴望的增长倍数。
以太坊 ETF 非但不是一个警示故事，反而可能成为牺牲的先驱，为更成功的第二波铺平道路。如今以太坊 ETF 的失败不会证明加密货币 ETF 不起作用；相反，它们将是使下一代更好运作的必要市场反馈。